事件:兴业银行2017年实现营业收入1400亿,同比下降10.9%,1Q18实现营业收入353亿元,同比增2.2%;2017年实现归母净利润572亿,同比增6.2%,1Q18实现归母净利润177亿元,同比增4.9%;1Q18不良率1.58%,连续两个季度环比下降1bp。收入端处于逐季改善通道,但核心盈利能力尚未明显起色,1Q18业绩增速略低于预期。
   
自1Q17以来,兴业营业收入同比增速逐季改善,1Q18回归正增长。其中,受四季度净息差下降影响,4Q17净利息收入同比降幅较大,随着银行间流动性环境的好转,据我们测算1Q18兴业净息差季度环比回升6bps,净利息收入同比小幅增长0.8%。手续费收入方面,银行卡手续费仍是最大的贡献点,2017年同比增长66.5%,占总手续费收入比重提升至31.5%(2016为20.5%,1H17为28.8%);另一大手续费来源咨询顾问费17年下半年同比下降12.4%,使得其17年全年占比同比下降5.1个百分点至34.3%。业绩方面,1Q18兴业拨备计提同比微增0.8%,保持相对稳定,1Q18拨备对利润的贡献较17年明显减弱,而1Q18营业收入同比增幅仅为2.15%,1Q18PPOP 同比增1.5%,核心盈利能力仍未明显起色,使得1Q18归母净利润同比增4.94%,略低于市场预期。
   
受去年四季度银行间流动性趋紧的影响,17年四季度净息差表现不佳,1Q18净息差重回回升趋势。1)兴业同业负债占比较高,对金融市场利率变化更为敏感,4Q17净息差主要受同业负债成本拖累。17年四季度金融市场利率明显上行,4Q17Shibor1、3、6个月较3Q17末分别上升87、56、50bps,银行间流动性趋紧对兴业银行负债端成本造成压力。我们测算2H17兴业同业负债成本环比上半年增加27bps 至3.86%,2H17应付债券(主要为同业存单)成本环比上半年增加52bps 至4.21%。受此拖累,我们测算4Q17净息差季度环比下降17bps 至1.43%。18年起,银行间市场流动性环境较去年底有所改善,一定程度上缓解兴业负债端压力,我们计算1Q18净息差季度环比增6bps。2)资产端投资类资产收益率提升明显,资产定价实力较强。我们测算2H17兴业投资类收益率环比上半年提升22bps,2H17公司贷款收益率环比提升4bps。资产投放上,兴业信贷类受益权资产同比微增1.7%,应收款项类投资项下主要压降同业理财和票据类资产,其中同业理财同比下降81.5%。我们判断,在今年银行间流动性相对较好的环境下,兴业同业负债占比高的劣势不再突出,资产端优势将成为其息差好转的核心驱动力。
   
17年下半年资产质量底部做实,18年有望持续向好。截至1Q18,兴业不良率连续两个季度环比下降1bp 至1.58%。不良生成方面,17年下半年兴业主动加大核销力度,做实不良底部,1Q18加回核销不良生成率显著下降,4Q17、1Q18加回核销不良生成率分别为212和84bps,分别季度环比变动98和-128bps。不良先行指标方面,2017年下半年关注率和逾期率环比显著下降,分别较1H17下降55和49bps至2.31%和1.59%,1Q18关注率小幅上行4bps 至2.35%。不良认定上,17年下半年也明显趋严,2017年末不良/90天以上逾期环比中期提高42个百分点至156%。
   
兴业银行17年做实不良底部,期待其资产定价实力较强的优势能够进一步改善核心盈利能力。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长8.4%、9.6%、10.6%(原预测2018-2019年分别同比增长10.5%、12.8%,调整息差及拨备,新增2020年预测),维持“增持”评级。